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中國的房價泡沫，可能比很多人想象得要小的多。

房產既是資產，又是消費品，房價從本質上受到資產市場和消費品市場基本經濟規律的制約，要確定中國的房價是否有泡沫，還是要從經濟學來分析，因此本文提供了幾個視角，來說明中國房價中所謂的泡沫可能并不大。

房價泡沫的表現

泡沫，本意就是聚在一起的許多小泡。泡沫的引申意思是比喻某一事物所存在的表面上繁榮興旺，實際上虛浮不實的成分，尤其指經濟和金融領域的商品或資產的價格不切實際的虛高。

經濟領域的泡沫是指因投機交易極度活躍，金融證券、房地產等的市場價格脫離實際價值大幅上漲，造成表面繁榮的經濟現象。簡單來說就是價格脫離價值。當泡沫越吹越大，達到一定程度后，就像肥皂泡破掉一樣，交易量和價格會急劇下滑。

凡是泡沫，總有被戳破的一天，價格總會回落到和價值相符的水平。全球范圍內，房地產市場泡沫破裂的兩個最著名的案例是上世紀90年代初的日本和2008年的美國，這兩次泡沫的破裂后來都對該國乃至世界產生了深遠影響。

首先看日本，上世紀80年代日本經歷了快速發展，整體經濟日益泡沫化，大量資金涌入房地產。1985年廣場協議后，日元大幅升值，日本國內投資熱情日盛，地價已經高得離譜，投資者繼續投資地產的收益預期已經被極大地壓縮。但1990年3月，日本大藏省發布《關于控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，這一人為的政策變化成為地價向下傾瀉的導火索。東京都的房價在很短時間內下跌了超過60%，泡沫徹底破滅。

其次是全球金融危機時期的美國，為了抵消互聯網泡沫破裂帶來的負面影響，美聯儲連續13次降息，并且向很明顯不具備還貸能力的人群投放貸款。大量流入市場的錢沒處去，只能流入房地產，7年時間漲出了過去30年的漲幅。金融危機來臨后，主要城市的房價從最高點下跌了超過30%。

目光回到中國，對中國房價泡沫的擔心，主要還是源自于房價的持續上漲。1998年住房改革后，住宅市場開始實行市場化的買賣交易。自21世紀初房價便開始快速上漲，中間經歷了全球金融危機，但自2010年后繼續上漲，尤其是2015年以來，主要城市的房價持續上漲，從未跌過。

面對持續上漲的高房價，中國會不會像日本和美國那樣出現房價泡沫破裂，價格在短期內狂跌呢？這需要回答兩個問題：一是中國的房價上漲趨勢如何，二是中國房價到底是否存在足夠大的泡沫。

對于第一個問題，我們來看中國的房價上漲趨勢。下圖顯示了2011年以來百城住宅價格上漲速度的波動，可見從全國來看，中國房價漲勢呈現了明顯的周期性，時快時慢，也出現過短暫的回調。因此整體看，中國房價并不是一路上揚。

沒有泡沫？三個證據

第二個問題：中國房價到底是否存在足夠大的泡沫？要回答這個問題，就需要衡量房價泡沫的大小。

1、房價收入比失真，不能反映是否存在泡沫

通常而言，房價泡沫可以用房價收入比來衡量，房價收入比是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。若房價相對于收入過高，往往暗示著房價中存在泡沫。從全球來看，房價收入比在8-10，可以算是很合理的房價。2019年，中國很多城市的房價收入比都很高。

例如，深圳房價收入比達到35.2，意味著深圳一個典型家庭買一套當地平均面積的房子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亞、上海、北京、廈門等地的房價收入比也都超過了20，處于很高的水平。

然而，房價收入比所衡量的房價泡沫很可能被夸大了。其中的原因是中國房價存在所謂的自反饋效應，即房價過高時，城市中較低收入群體幾乎沒有能力買房，他們被排除出了買房群體，因此能夠買房的群體的平均收入水平比想象的更高，這樣，房價便會進一步上漲，因為賣房者知道有能力買房子的人群收入都很高，房價漲一點也沒關系。

如此一來，原來的買房群體中收入相對不那么高的人群又因為房價上漲而被排除出買房群體，進而造成買房人群縮小，該群體收入水平再次提高，房價再次上漲。

此時，以房價收入比衡量的房價泡沫觀點就站不住腳了，因為房價是由高收入者的實際買房需求決定的，而房價收入比度量的是所有人的平均收入，兩者說的不是一回事。隨著買房人群越來越少，這個群體的平均收入越來越高，房價也越來越高，但所有人的收入水平增長卻沒那么快，導致房價收入比這個指標衡量房價泡沫有失偏頗。

2、投機需求被長期限制，沒有形成泡沫的基礎

通常而言，資產價格泡沫背后的主要推動因素是投機交易的集中爆發。但自2010年以來，房地產調控日趨嚴厲，首當其沖的是地區限購政策的頻繁出臺，到了2016年以后，中央提出“房住不炒”，投機性甚至投資性的需求長期被強力限制。除非政策出現180度大轉彎，否則投機需求很難“逃出來”，因此也不會滋生明顯的泡沫。

3、泡沫的因素很小，高房價的真正原因是住房供給少了

幾乎所有的資產價格泡沫形成，都是由于大量購買交易訴求導致價格持續上漲，而供給通常在短期內都是比較穩定的。房地產也是一樣，供給并不會在短期內產生巨大變化。

但在中國，正是住房的供給因素，在長期造成了部分城市的高房價。長期以來，中國房地產市場的狀態可以用一句話來總結：有需求的地方沒供給，有供給的地方沒需求。

其中，“有需求的地方”指的是作為人口流入地的東部地區，“沒需求的地方”指的是作為人口流出地的中西部地區。而供給則指的是與住房供給緊密相關的土地供應。土地供應多，則可以造更多的房子，住房供給更多。

與其他國家不同，中國的城市土地供應是“指標化”的，具體而言，中央每年會給每個省份和地市審批建設用地指標。為了“平衡”地區間的經濟發展，中央在2003年和2004年分別出臺了《關于清理各類園區用地 加強土地供應調控的緊急通知》、《關于深入開展土地市場治理整頓嚴格土地管理的緊急通知》，將建設用地嚴格的“指標化”，并將建設用地指標逐漸向中西部傾斜。2003年以后，中西部省份的土地供應占比提高，東部地區土地供應占比明顯下降。

總的來看，建設用地指標等資源向中西部的傾斜，改善了中西部地區的經濟發展。但與此同時，東部地區建設用地指標的限制，一定程度上造成了東部地區部分城市的房價高漲，因為住房供給少了，但購房需求卻由于人口流入而持續增加：以常住人口減去戶籍人口來衡量（常住人口可理解為當地實際人口數量，戶籍人口可理解為來自當地、分布在全國的人口數量），東部省份常住人口相對于戶籍人口持續增加，而中西部常住人口相對于戶籍人口持續減少。

放眼全球，沒有一個市場經濟國家會像中國這樣，在房價高漲的人口流入地控制土地供應，卻在人口流出地大量建房子。

說到這，可能有人會反駁：東部大城市建設用地指標減少，是因為城市用地已經很緊張，沒有足夠的土地用于商業服務業和建造住房。但事實卻并非如此，當前東部大城市仍然存在大量的耕地和農用地，例如2017年，在寸土寸金的上海，還有3134平方公里的農用地，占整個上海行政區域土地面積的近一半，而上海的建設用地總面積只有3088平方公里，少于農用地面積，這是令人難以想象的。

通過上面這幅圖的對比，可以更形象地感知中國城市用地分配特點。上圖中，左邊是上海城市圈的衛星圖，右邊是日本東京都市圈的衛星圖。可以發現，東京都市圈與周圍其他區域的地圖顏色形成鮮明對比，都市圈內幾乎全是灰色，周圍區域則存在大片綠色，城市之中幾乎沒有綠色地帶，沒有森林、園地或耕地，這并不妨礙日本成為世界上森林覆蓋率最高的國家之一。

反觀上海，灰色和綠色斑點幾乎一樣多（驗證了上海的建設用地和農用地面積數據）。這從側面說明了上海以及類似的東部大城市想要增加建設用地，依然有很大的物理空間，由此減少的農用地指標可以轉移到其他地域更廣袤的中西部地區，以保證全國范圍內足夠的農用地。若這些農用地能夠轉化成建設用地，可大幅增加住房供給，上海高房價很可能一去不復返。

通過上述分析，我們認為中國東部大城市的高房價其實可以用很簡單的供給和需求規律來解釋。事實上，學術界已經有了嚴謹的實證研究，證明中國房價的泡沫因素較小，高房價背后的真正原因在于所謂的“區域平衡發展”政策導致的長期供給和需求錯配，要解決這一問題，還是需要化解這一癥結，真正實現房價平穩運行的供需平衡“長效機制”。

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來源：億歐