2019年底開始肆虐至今的新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情讓中國經濟在“風暴中體驗風暴”。在經歷了疫情爆發早期的進退失據之后，一個過去曾多次經歷各類危機的國家展現出了強大的組織動員能力，湖北人民的巨大犧牲和全國人民的高度配合和服從，使得我們逐漸增強了戰勝疫情的信心、有效防止疫情繼續肆虐擴散。目前，新冠病毒肺炎在國際間快速擴散，甚至有演進為全球流行病的可能性，但國內的總體防控形勢向好，政策重心也由針對疫情的應急性措施逐漸轉向疫后經濟復蘇。在2月23日的統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議上，最高層明確指出，新冠肺炎疫情雖然給經濟運行帶來明顯影響，但我國經濟長期向好的趨勢不會改變，要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作。至此，疫后經濟政策的目標表述已經非常清晰：一方面，政策需要全面對沖疫情對經濟的影響，打好三大攻堅戰，全面做好六穩工作，力保經濟和社會發展目標的實現；另一方面，出臺的政策要有助于深化供給側結構性改革，推動中國經濟轉換動能、優化結構、改變增長模式。
基于上述多重政策目標，什么樣的政策組合有助于中國經濟的疫后突圍？目前眾多專家學者從不同角度提出的政策建議大多把“保增長”“全面對沖疫情對經濟的影響”作為出發點，采取更大規模甚至更為激進的經濟刺激政策大有成為共識之勢。我們認為，在經濟政策存在多個目標時，政策設計的邏輯應該符合經濟學里的“激勵兼容”原則——既能解決迫切需要解決的主要問題（穩增長進而實現短期經濟社會發展目標），又不會導致意想不到的負面政策后果（政策導致長期結構性問題惡化）。按此原則，結合中國經濟核心邏輯已經發生變化這一現實，我們對疫后中國經濟突圍的政策組合及其實施路徑應該有新的思考。具體而論，經濟政策討論一方面需要仔細分析疫情對經濟社會的影響有多大從而避免“過度對沖疫情對經濟的影響”（over-hedge）；另一方面，需要根據中國經濟核心邏輯的變化明確政策側重，選擇合理的政策手段，把握政策力度和節奏，避免不期結果的出現。因此，我們認為在制訂疫情之后的經濟政策時應當把握中國經濟的核心邏輯，堅持高質量發展理念，回到黨的十九大、十九屆四中全會和中央經濟工作會議部署上來，做到短期目標和長期目標的激勵相容。
新冠病毒疫情對經濟的影響有多大？
作為新冠病毒疫情的初始國，中國雖然通過強力措施有效抑制了疫情擴散，但是疫情已經對經濟造成了巨大的負面沖擊。這次疫情首先從需求端直接沖擊第三產業。其中，受沖擊最嚴重的交通運輸倉儲、批發零售、旅游、住宿、餐飲、線下娛樂、農林漁牧等行業，加在一起已經占到GDP的36%。此外，因為恢復生產過程所需要素供給受到疫情沖擊，人流、物流、資金流堵點沒有完全打通，產業鏈、供應鏈不能順暢運轉，疫情對經濟的影響已經波及到供給端如制造業、房地產、進出口等領域。根據國家統計局數據，2月份中國制造業采購經理指數（PMI）為35.7，比1月下降14.3;非制造業PMI從1月的54.1下滑到29.6。制造業采購經理指數是與GDP高度相關的領先指標，其2月份的數據表明中國總體經濟下行程度或超出預期。
目前，專家、學者和政策分析師們對于疫情對總體經濟的影響存在分歧。相對悲觀者甚至認為今年第一季度中國經濟增長可能為負，如果沒有大規模的需求刺激政策配合，中國經濟達成2011-2020年這十年GDP翻番所需的全年5.5-5.6%的GDP增長將很難實現。當然，市場上更為普遍的預期是這次疫情對第一季度GDP增速的影響在2-3個百分點，對全年增長的影響在0.5個點左右。
我們認為在積極有效的政策（我們稍后分析什么是積極有效的經濟政策）的保障下，疫情對中國經濟造成0.5個百分點的影響是一個合理的估測，原因如下：（1）許多學者和政策分析師詳細測算了疫情對諸如交通運輸、批發零售、旅游、住宿、餐飲、線下娛樂等直接受影響的行業所造成的損失，規模在1.3-1.8萬億元之間，考慮到GDP統計的是增加值而非營業收入，商家的營業收入只有一定比例可被列為增加值，因此，實際的GDP損失應該遠小于1.3-1.8萬億；（2）計算GDP時，統計局對很多行業使用收入法，即使這些行業員工不能正常返工返崗，甚至運營中斷，但是企業發放的工資、繳納的稅費等仍舊計入GDP核算，反映出的GDP減速并不像人們感受的那么大（對不起，直覺有時真的不可靠�。�；（3）考慮到正在和陸續將要出臺的各項對沖政策的影響，在經歷第一季度的經濟回落后，第二、三季度經濟數據會顯著回彈，疫情對全年數據影響的程度可能進一步收窄。
0.5個百分點的GDP損失與國際貨幣基金組織(IMF)估測大致相當。此前在評估疫情對全球經濟影響時，IMF稱新型肺炎疫情會使其3.3%的2020年全球經濟增幅預期降低0.1個百分點�？紤]到中國經濟總量占到全球經濟總量的16%左右，0.5個百分點的中國GDP下降大約對應著0.1個百分點的全球GDP損失。這里我們假設疫情在中國境外的有限擴散也會造成一些經濟損失。
如果0.5個百分點的估測大致合理，那么今年中國GDP增速將在5.6%左右，經濟增長仍在合理范圍，能夠實現兩個翻一番的戰略目標。當然，必須指出，我們的分析假定疫情不會演變為全球性的傳染病。如果疫情在全球蔓延并持續，那么它對中國和全球經濟的影響將是一幅可怕的場景。這種情況下，全球供應鏈和產業鏈將會出現堵塞甚至斷裂，全球經濟秩序被徹底打亂，這一輪的經濟全球化甚至可能被迫按下暫停鍵。如此，疫情對經濟的影響將超越文獻中所分析的一般重大公共衛生事件對經濟社會的影響，將對全球經濟形成持續的深度的沖擊。一旦出現這種極端情況，中國經濟社會發展的目標將不得不大幅修訂，而我們政策討論的話語體系將會徹底不同。
暫時放下此種極端情況不論，我們上面關于疫情經濟影響的總體判斷可以從全球資本市場對疫情的反應中得到一些實證支持。圖1給出了今年1-2月上證指數、恒生指數和道瓊斯工業指數的變化。如圖1所示，在2月下旬疫情在全球范圍擴散之前，新冠病毒肺炎疫情的影響主要在我國。這段時間股市變化有兩個顯著特點：其一，恒生指數和上證指數的變化重合度較高，其間，疫情對股市的負面沖擊在2月初一次性釋放后，股市總體呈現上升趨勢，上證指數2月20日幾乎已經恢復到疫情爆發前的水平。恒生指數雖然回升幅度不如上證指數，但是總體上升趨勢在2月20日前非常明顯；需要指出，這段時間新冠病毒疫情的影響主要在中國，在海外迅速擴散的報道尚未出現；其二，道瓊斯指數在1月底疫情洶涌時有過窄幅調整，但總體趨勢平穩，2月20日前并未受到我國疫情防控情況的明顯影響。
顯然，1月2日至2月20日的股市在因疫情而生的市場恐慌情緒一次性釋放之后，逐漸回復到疫情前水平，表明資本市場認為疫情對中國經濟基本面的影響基本可控，疫后中國經濟總體形勢向好趨勢在疫情帶來的不利影響被市場消化后不會改變。這段時間道瓊斯指數的變化同樣表明全球市場認為疫情對中國經濟的影響有限。給定中國居于全球供應鏈的核心節點這一關鍵事實，我們不認同某些分析師得出的中國對全球經濟的影響被嚴重高估這一判斷——道瓊斯指數在2月20日前的相對波瀾不驚顯示全球市場認為中國政府有足夠大的宏觀政策施展空間去對沖疫情帶來的影響，正因為這樣，疫情的經濟影響局限于短期且相對有限。
病毒疫情對經濟的影響是一個內生變量。它的影響程度取決于疫情的控制情況以及我們是否采納有效的對沖政策。我們上述分析顯示疫情如果沒有演變為全球性傳染病，它對中國經濟社會發展目標的實現并不構成大的威脅。這種背景下，政策選擇應該避免通過大水漫灌全方位刺激的方式來過度拉高疫后GDP增速。這種過度對沖既透支了未來增長潛力，還將進一步惡化目前已經很嚴重的杠桿率高、投資資本收益率低等經濟社會發展中的結構性痼疾。
中國經濟核心邏輯發生了哪些變化？
在經歷了四十年的高速增長之后，中國經濟的核心邏輯正在發生深刻的變化。改革開放后中國經濟取得的巨大成功可以按照現代增長理論來解釋。根據美國經濟學家羅伯特·索洛(Robert Solow)提出的“索洛模型”，一個國家的經濟增長最終可以歸因于要素（主要包括資本和勞動力）增長和全要素生產率（簡稱TFP）的增長。
勞動力方面，過去四十年，大量的勞動力源源不斷地投入到中國的工業化進程中，對中國經濟增長起到很大的推動作用。資本方面，我們通過基建、房地產、土地等投資，形成了大量固定資產，再以這些資產為抵押品形成銀行信貸，極大地推進了我國社會信用擴張，加速了中國經濟“貨幣化”和“資本化”程度，為中國經濟提供了非常稀缺的資本要素。全要素生產率方面，我國全要素生產率的增速因為工業化進程的快速推進，保持極高的增速。與美國比較能說明問題。美國1870年-1970年完成工業化進程這一百年間，全要素生產率的平均增速是2.1%；而中國過去40年的表現非常出色，1980-1989，年增速平均為3.9%；1990-1999年增速為4.7%；2000-2009年平均年增速為 4.4%。當然2010-2018年這段時間，增速開始出現下滑，大約降到年均2.1%左右，我國全要素生產率增速在這個階段下降與中國基本完成了工業化進程有密切關系。
目前，在中國工業化進程幾乎已經結束的背景下，中國經濟增長的核心邏輯正在發生變化。以大量的要素投入為基礎的增長變得不可持續，增長的驅動力正向全要素生產率傾斜。我國全要素生產率水平現在相當于美國的43%左右。根據我們的測算，到2035年中國基本實現社會主義現代化時，中國的TFP水平即使只是達到美國的65%，也需要全要素生產率的年均增速超過美國1.95個百分點，即，未來十六年需要保持每年2.5％-3%的增速水平。這是中國經濟面臨的一個很大的挑戰，因為在全球經濟史上，我們還沒有發現哪個國家在完成了工業化進程之后，還能保持2.5%以上的全要素生產率年增速。
我們認為，中國在推動TFP增長過程中仍有很多有利的結構性因素。首先，中國經濟的“再工業化”，即通過“產業的數字化轉型”，利用互聯網大數據、人工智能驅動產業的變革，可以帶來全要素生產率（TFP）的提升空間。第二，“新基建”——“再工業化所需的基礎設施”。圍繞產業變革、產業互聯網所配套的基礎設施建設，如5G基站、數據中心、云計算設備等將推動TFP增長。第三，大國工業。到現在為止，雖然中國已經建成全世界最完整的工業門類，但在關鍵部件或技術上還無法形成“閉環”，大國工業還有發展空間。未來諸如民用航空、飛機發動機、集成電路等的發展為全要素生產率提升注入可能。第四，更徹底的改革、開放帶來的資源配置效率的提升。除技術外，“進一步改革”和“更大的開放”能形成制度紅利空間，創造出“保持全要素生產率（TFP）較高增速”的奇跡。
對于一個現代化的經濟體，實證研究顯示全要素生產率增長一般貢獻一半以上的經濟增長。如果中國能夠再創造一個經濟奇跡，實現高質量發展，將全要素生產率增速保持在2.5%以上，那么我們或許可以實現一個5%左右的長期經濟增長率——這是中國經濟核心邏輯正在發生的最大變化。
中國經濟的核心邏輯的變化還反映在其他方面。例如，中國的產業結構正在發生巨大的變化。2019年我們的第三產業比重已經占到了GDP的54%，貢獻了將近60%的GDP增長。此外，消費，而非固定資產投資，已經變成經濟最重要的動能——2019年，消費拉動了57.8%的經濟增長，明顯超過投資31.2%的對增長貢獻。
我國目前農業的GDP占比只有7%多一些，但是，農業用了27%的勞動力。到2035年，我國農業的比重將降至3%左右，農業就業人口占勞動力總量的比例不過4%。未來16年，我國將有20%—25%的就業人口需要從農業、低端制造業流向高端制造業與服務業。大規模的勞動力將重新進行配置，也在改變經濟的格局和增長邏輯。
我們正面臨人口老齡化的嚴峻挑戰。根據我們的測算，到2035年中國65歲以上的人口比重會達到23%，人口老齡化程度惡化，一方面引起消費端的變化，對醫療、養老、財富管理、社會保障體系等提出更多更高的要求；另一方面，人口老齡化意味著儲蓄率的下降，這對我們未來保持高投資率構成巨大挑戰，動搖我們已經習慣的以投資來驅動增長這種模式的基礎。
收入分配的格局在未來也將發生巨大改變。中國目前基尼系數是0.467，收入分配中居于后50%的人口收入只占總收入的15%，“前10%收入群體的人均實際收入”是后50%群體的14倍。這一比例遠高于法國（7倍），略低于美國的收入差距水平（18倍）。如果我們未來的增長不能實現包容性和普惠性，如果我們不能夠讓龐大的中等收入群體收入合理增長，讓低收入群體從經濟和社會發展中受益，我們對全球化的認知、對市場經濟的認知會不會在未來發生根本逆轉？反智、反全球化、反市場經濟的情緒是否會逐漸泛濫？
現在國民產出在國家、企業和個人之間分配并不合理——2019年中國人均可支配收入只有3萬元多一點，平均每月2500元，而我們的人均GDP接近7萬元。收入在國家、企業、個人之間的這種分配結構是否有利于支持消費增長？而且，我們目前對制造業產品的消費高峰期即將結束，服務消費需求在上升。這次疫情也反映出我們公共衛生服務的供給嚴重不足，而事實上從低到高、各類型服務業供給不足是當前國民經濟面臨的突出的結構性問題。
再看城鎮化率。到2035年，中國的城鎮化率或能從目前的60%提升到75%甚至80%。城鎮化的推進確實能夠帶來大量的投資機會，但是我們必須明確未來投資的流向，提升投資的效率。我們的研究中有一個重要的發現：中國目前約有88%的地級城市人口規模其實是嚴重不足的——實際人口不到經濟意義上最優人口規模的40%。人口不足，服務業很難發展，新興產業很難涌現；更重要的是，大量的伴隨城鎮化的房地產、基建設施、公共服務等投資不可能有太高的效率，盲目的大量投資最終變成無效投資。
中國研發的GDP占比已超過2.19%，達到高收入國家平均水平。但我們規模巨大的研發大量投向研發的“發”，對基礎科學研究的投入只占研發規模的不到6%——沒有對基礎科學和底層技術的大量、長期投入，我們很難擺脫關鍵技術對其他國家的依賴，形成產業供應鏈上的相對閉環。
中國的人均資本存量（含建筑）現階段只是高收入國家的三分之一至二分之一，這意味著未來我們還有很大的投資空間，然而人口老齡化帶來的儲蓄率的下降會對我們未來保持高投資率帶來挑戰。中國經濟的微觀基礎（企業）正面臨債務率高（非金融企業債務高達GDP的1.5倍以上）和投資資本收益率不高（A股上市公司過去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投資資本收益率（ROIC）、擺脫對以債務來驅動高投資率的增長模式的依賴亟待破題。其中，企業稅負重以及營商環境的結構性痼疾是企業ROIC不高的主要原因之一。
中國過去四十年經濟高速發展受益于積極參加全球產業鏈的分工布局。但是，我們目前在全球產業鏈分工布局的位置并不高。中國目前價值鏈上游程度（本國中間品出口占總出口的比重減去本國出口中包含的外國中間品比重）僅為0.01，低于四十個開放經濟體的平均水平0.04,更是遠低于美國價值鏈上游程度（0.29）。這表明中國在全球產業鏈中位置并不理想，關鍵零部件、技術仍受制于其他國家。
以上中國經濟核心邏輯的變化提示我們，在當前考慮制定疫后經濟復蘇政策時，不應該因為疫情造成的短期沖擊而進退失據、從而再走回放水刺激漫灌的老路；而應該充分吸取這次疫情沖擊的教訓、反思我國經濟體系的核心短板，聚焦我國經濟發展的核心邏輯，制定一整套符合經濟學激勵相容原則的政策組合，既能有助于實現短期決勝小康的政策目標，也能夠為長期可持續發展、實現2035和2049的偉大戰略目標奠定堅實基礎。
這一次，政策思路應該不一樣
某種程度上，現在有兩個中國經濟：一個是反映為GDP規模和增速的中國經濟，目前正經歷著增長速度、動能及模式的巨大變遷；另一個是反映在經濟社會結構層面上的中國經濟——以全要素生產率增速、產業和就業結構、微觀經濟活力、收入分配格局、居民生活質量、全球價值鏈定位、研發強度和創新能力、投資資本收益率（ROIC）等呈現。在中國經濟的核心邏輯發生變化的大背景下，反映在經濟社會結構層面上的經濟更真實地反映中國的經濟社會發展。
回到這一輪新冠病毒疫情。疫情防控目前形勢向好，我們前面的分析也顯示疫情對中國經濟影響可控，大概率不會對我國經濟社會目標的實現構成太大的不確定性�；诖朔治�，結合中國經濟核心邏輯的變化，我們的結論是這一輪經濟政策的邏輯應該與過往不同——其側重應該放置在對沖疫情對中國經濟的結構性影響方面。
因為中國經濟核心邏輯的變化，這次疫情的影響更多的體現在兩個方面：（1）對經濟微觀基礎企業尤其是中小微企業的影響；（2）對就業的沖擊。既關乎效率，又關乎民生。疫情期間經濟政策的重中之重是幫助中小微企業渡過難關；而疫后政策的側重應該放在應對中國經濟核心邏輯的變化上，并圍繞著提升全要素生產率的增速出臺相應政策。
我們的政策建議
基于對疫情經濟影響和中國經濟核心邏輯變化的分析，我們對疫后中國經濟突圍的經濟政策建議圍繞下面幾個維度展開：
1. 基建與新型基建。2019年中國GDP增速為6.1%，然而基建投資的增速只有3.8%。疫后經濟突圍，大規模增加基建投資是很自然的政策選擇。傳統基建雖仍有發力空間，但疫后基建投資也切忌重走上一輪刺激政策老路——因為地方政府財政行為缺乏約束、金融體系承擔“準財政”功能、國有企業隱性擔保機制、產業政策諸多弊端的存在，造成地方政府債務、銀行壞賬風險加大以及大面積的產能過剩等問題。
（1）圍繞“再工業化”的“新基建”，涉及跟產業變革以及跟產業互聯網相配套的基礎設施建設，如5G基站、數據中心等。中國經濟目前面臨的最大挑戰是保持全要素生產率的增速。“再工業化”（產業互聯網）以及圍繞再工業化而進行的“新型基建”有助于提升TFP增速。從5G的建設需求來看，將會采取“宏站+小站”組網覆蓋的模式，2017年我國4G基站達到328萬個，而5G基站總數量將是4G基站1.1—1.5倍。若將來建設宏站475萬個，小站950萬個，則預計到2026年我國5G基礎建設投資規模將達到1.15萬億，其中2020年需新增的投資額約為2300億。5G 還將通過產業間的關聯和波及效應，間接帶動國民經濟各行業。因此我們通過投入產出表，根據各行業之間關聯程度，測算了三大部門對GDP直接拉動作用和間接產出影響。經測算，到2030年，預計5G將帶動直接產出3.4萬億，間接產出6.2萬億。按照2017年投入產出表中各行業的增加值率轉換為增加值口徑計算后，2030年5G將直接拉動GDP1.3萬億，間接拉動2.1萬億，總和3.4萬億。
（2）出于應對中國經濟核心邏輯變化的需要，“新型基建”必須涉及跟民生相關的基礎設施投資，如舊城改造、租賃住房、城市公共設施的投資等等。城市改造等基礎設施建設規模龐大，可帶動較為可觀的投資。其中多數老舊小區居住環境差，配套設施不齊全，已嚴重影響居民生活水平，亟待改造。據統計全國各地需要改造的小區達到17萬個，涉及建筑面積40億平米。據目前各試點城市老舊小區改造投入資金情況來看，平均每個社區改造所需資金約850萬元，每平米所需改造資金280元。平均兩種計算方法可得老舊小區將拉動投資約1.3萬億，若分五年推進，每年可新增投資2600億。此外，租賃住房也是切實關乎民生投資方向，不僅有助于解決低收入家庭住房問題，推動形成多主體供給、多渠道保障、房地產長效機制建設，也可落實“房住不炒、租購并舉”的中央決策。
（3）同樣，“新型基建”也涉及中心城市和都市圈的基礎建設及公共服務設施建設。通過推進基礎設施一體化和基礎服務均等化，增大了城市集聚效應和城市所能容納的最優人口規模，促進統一大市場的形成，將更多的人納入“市場”，通過集聚實現人均收入增長，通過集聚實現中心城市與周邊城鎮的差異互補發展，最終縮小發展差距。并且此次疫情暴露出了城市基礎設施及公共服務中的不足與短板，亟待改進，以提高中心城市的治理能力。
2. 持續為企業減稅。如前所述，中國經濟核心邏輯最大的變化之一在于增強企業尤其是民營企業的活力變為重中之重。新冠肺炎疫情給企業特別是中小微企業帶來了較大的沖擊，稅收政策的調整也是幫助企業渡過難關的重要手段。我們認為近年來已多次下調企業增值稅，可考慮下降企業所得稅進一步為企業減負。2018、2019年都曾下調增值稅，2019年全年減稅降費超過2.3萬億元，最主要的減稅稅種就是增值稅。今年針對疫情，中央進一步將3-5月份小規模納稅人增值稅稅率由3%降為1%，湖北省免征3個月。但是增值稅的稅基是營業收入，是消費者分擔的流轉稅；而企業所得稅是對純利征稅。若企業受疫情影響營業額大幅下降，降低增值稅對企業的紓困作用就不如降低企業所得稅，因為后者會直接增加企業的留存利潤。
我們建議對所有檔的稅率同時下調，原因有四個：第一，目前企業所得稅的分檔方式本身就包含了對國家需要重點扶持的高新技術企業、集成電路等企業的稅收優惠部分，如果調整中再次分檔對待或扭曲了產業結構激勵。第二，這次疫情波及多個產業鏈，不應單獨考慮只減免某些特定行業。第三，武漢的三大支柱產業是光電子信息、汽車及零部件、生物醫藥及醫療器械，如果考慮對這些產業的扶持直接加大對湖北的支持力度即可。第四，每檔企業所得稅在企業所得稅稅收總額中的占比并沒有公開數據，一些復雜測算反而會不夠精確。
我們建議所有檔企業所得稅稅率在未來3個月下調20%，對應一般企業所得稅的稅率由25%降為20%。由于湖北的企業所得稅總額只占全國總額的3%，所以在稅率調整中對湖北的特殊優待產生的測算敏感性可以忽略。基于2019年3-5月全國企業所得稅總額合計12848億元，假定2020年3-5月全國企業所得稅的稅收額不變，則可以為企業節約稅金為12848*20%=2570億元。在企業所得稅的中央與地方的上繳比例上，2018年數據顯示中央為63%，地方為37%。且此比例近幾年波動不大。所以對于減稅部分，對中央財政影響為2570*63%=1619億，對地方財政影響為2570*37%=951億，對湖北省的財政影響為951*3%=28.53億。
3. 補貼低收入群體，激發消費潛力。考慮到消費已經成為中國經濟增長重要動能，疫后政策應該特別著力對沖疫情對居民消費能力和消費信心帶來的沖擊。連月的疫情防控工作大幅抑制了居民正常消費需求。雖然居民消費具有較強彈性，但此次疫情影響地域范圍較大、延緩復工時間較長，居民可支配收入或有大幅減少可能，預計疫情過后消費反彈力度或不及預期。居民消費能力和消費信心的恢復既關乎今年決勝小康目標的實現，又能夠有效促進中長期高質量發展戰略的推進。對此，我們認為最直接的激發消費潛力的辦法就是通過減稅和補貼的方式對低收入群體進行補助。
第一、可考慮提高個人所得稅起征點、降低稅率等途徑刺激居民消費。在實現全面建成小康社會的關鍵一年，財政可通過加大減稅力度，進一步降低個人所得稅刺激消費，以減少疫情對經濟增長的影響。2019年個稅改革通過上調起征點、拓寬低稅率稅檔、增加專項附加扣除，大大優化了稅率結構。針對降低個人所得稅，我們認為應加大對中等、高收入群體的減稅力度，提高起征點，降低稅率水平。在保持個稅稅率級距不變的情況下，將稅收起征點由5000/月調高至6000元/月，降低36000元/年至144000元/年各稅檔預扣率1%,144000元/年至660,000元/年各稅檔預扣率降低3%，超過660,000元/年部分降低5%（詳情請參見下表）。
結合sinaapp調查統計數據與張連起的測算，19年個稅起征點調整之前納稅人數為1.87億人，調整后納稅人數在6375萬人左右。我們推測中國實際納稅人口占就業人數的20%左右。若調高繳稅起征點至月收入6000元，全國納稅人數將減少1609萬人，全年共減少2926億元個人所得稅征收（詳細測算請見下表）。重新計算稅改后速算扣除數和每檔納稅人數后，5000-6000元/月就業者將免交個人所得稅，約減少個人所得稅上繳86.9億元。月收入在18,000-31000元/月就業者的減征所得稅總額最高，達1174億元。
第二、可考慮采用消費券政策，補貼低收入就業人群，促進內需回補。我們建議對受疫情影響較重的低收入就業人群發放消費券補貼，并向對疫情嚴重地區湖北省傾斜，湖北省就業人群全員發放消費券。消費券政策可以向民眾傳達抗擊疫情的信心，號召共渡時艱。通過提供補貼，彌補因疫情影響導致的收入下滑，保障基本生活，刺激消費。
發放消費券可借鑒香港特區政府補貼政策，香港擬以現金補助形勢向18歲或以上市民每人派發1萬元。香港總人口750.7萬人，預估18歲或以上市民約有700萬人，共需支出約700億元港幣，2018-2019年香港政府財政總收入為5997億港元，總支出5318億港元，盈余679億元，因此本次“消費券”支出對其財政收支壓力相對有限。由于并未設定用途，面向特定人群，香港消費券政策難以保證消費券直接回補消費，政策效力大打折扣。
我們對發放“消費券”政策有如下幾點建議：
不能全民發放，需要面向特定人群。2019年全國人口為14億人，若以1000元為標準發放消費券，則需要高達1.4萬億人民幣左右，將大大加重財政負擔。我們建議對受此次疫情影響較大的收入較低、民生負擔較重的就業群體，給予補貼，既可立竿見影的幫助受疫情沖擊較大的群體度過難關，維護社會穩定，也有助于穩定消費。
我們建議消費券政策考慮向重點地區（湖北等疫情嚴重地區）傾斜。湖北省是疫情重災區，至今防控疫情仍是湖北省最重要工作，企業復工復產率較低，嚴重影響了當地居民的收入水平，為保障抗疫一線人民群眾的生活水平，應當對湖北省就業人群全員發放消費券。
我們建議消費券金額為1000元。借鑒香港做法，按照中國大陸月最低工資標準水平發放。根據人社部2019年發布的全國最低工資標準，上海月最低工資2480元居全國之首，青海省為最低，最低工資標準為1500元，其中，湖北的標準為1750元。目前全國各地已積極復工復產，真正影響企業生產和居民收入的周期可估算為2-3周時間，因此按照最低月工資標準的一半左右（即1000元）發放消費券較為合適。
針對消費券補貼政策，采取現金補助的形式發放消費券1000元，對湖北省就業人口全員發放消費券，除湖北外全國的低收入就業群體發放消費券。人社部數據披露，中國的就業人數于2019年12月已達7.7471億人，勞動參與率為7.7471/14=55.33%。若將月收入3000元以下就業人口視為低收入群體，見圖2所示，該群體占比31%。因此估算，除湖北外低收入就業人群約為（14-0.5917）*55.33%*31%=2.2999億人，湖北省就業人口約為3273.88萬人。
因此消費券補貼金額為：除湖北外低收入就業人群補貼金額+湖北省就業人群補貼金額=22999.18萬*1000元+3273.88萬*1000元=2627.31億。
財政政策更加積極有為的資金保障
疫情沖擊下各類減稅補貼等政策給財政帶來增支減收壓力，穩定經濟發力基建也需要資金支持。我們建議可以積極探索多樣融資渠道，降低地方政府債務壓力和金融系統風險，避免增大基建投資力度加劇結構性問題。
1.加大專項債發行力度。專項債可以成為財政發力的主要來源。我們建議：第一、2020年擴大專項債發行至3.5萬億元。2019年新增專項債21297億元，為了應對疫情穩定經濟增長，我們建議可將專項債發行額度擴大至3.5萬億元，較去年增加約1.4萬億左右。第二、提高專項債投向基建比例。過去土地儲備和棚戶區改造是專項債主要投向，投向基建部分僅為26%。我們認為可對專項債結構進行調整，增大投向基建領域的占比，以支持政策發力基建。專項債規模的20%可作為重大項目資本金，起到撬動資金的杠桿作用。若基建投資占比能達到40%，并且其中30%左右可以滿足重大項目要求，項目資本金比例為20%，則1單位專項債可以撬動0.88單位的基建投資（0.4*0.3*5+0.4*0.7=0.88），一單位投向基建的專項債可撬動2.2單位的基建投資（0.3*5+0.7=2.2）。若2020年專項債發行額度擴大至3.5萬億，則投向基建的資金規模可達到1.4萬億（3.5*0.4=1.4），較去年增加8000億左右的基建規模，撬動3.08萬億的基建投資。
2. 可充分發揮住房公積金在基礎設施建設中的作用。2018年底，住房公積金繳存余額扣除個人住房貸款余額等仍有8000億左右結余，我們認為可以盡快制定公積金制度改革方案，引導公積金參與供給端建設。2018年末，住房公積金已向373個保障性住房建設試點項目發放872.14億貸款。我們認為2020年可以適當盤活部分公積金閑置資金，利用2000億左右的結余基金發放試點項目貸款，支持老舊小區改造、住房租賃、保障性住房及城市基礎建設。
3. 可考慮大力推進基礎設施REITs融資。中國基礎設施投資資金來源以財政支出和銀行債務為主，證券化率很低。使用REITs可以盤活中國巨大的基礎設施存量資產，收回前期投資，降低企業與地方政府杠桿率，讓更多社會資本參與進來。截止2017年，我國基礎設施累計投資額為113.68萬億，若能在中國鼓勵和推廣基礎設施REITs，百分之一的證券化率即可以達到萬億級市場規模。目前REITs可以優先支持鐵路、收費公路、干線機場、水電汽熱等市政工程、污染治理、倉儲物流等基礎設施補短板行業、信息網絡等新型基礎設施、以及高科技產業園區和特色產業園區等。其中收費公路現金流穩定，是較為合適的REITs基礎資產，累計建設投資額已達8.23萬億。若今年可重點推動基礎設施REITs的建設，收費公路領域達到1%的證券化率，即可盤活800億左右的資金�；A設施REITs可以聚集重點地域、重點行業和具有較高收益率的優質資產。我們提出以下建議：第一、加快推動公募基礎建設REITs的試點。從海外經驗來看，基礎資產較嚴格的準入條件是市場發展成功的重要環節，應選擇現金流增長穩定的優質存量基礎設施。第二、稅收優惠。建議監管部門根據基礎設施REITs“公眾擁有、公眾使用、公眾收益”的特性，在企業所得稅、增值稅、印花稅等方面給與配套支持。
4. 可考慮適當劃轉上市國有企業股權。目前A股上市公司3799家，其中，中央與地方國有企業共1104家，總市值為27.5萬億，占A股總市值的40.6%，年度累計分紅總額占總市值的2.2%。2019年國務院已作出全面推開劃轉部分國有資本充實社�；鸬墓ぷ�，劃轉比例統一為企業國有股權的10%，在執行過程中積累了劃轉經驗并取得了成效。我們建議可考慮適當劃賬上市國有企業股權，獲取股權分紅以補充財政缺口緩解壓力。若統一劃轉國有企業股權10%左右股權，則可劃轉市值2.75萬億，每年可獲得分紅收益600億元。
5. 必要時刻考慮發行特別國債。歷史上我國曾兩次發行特別國債：98年發行2700億特別國債用于補充四大行資本金，以應對97年亞洲金融危機；07年發行1.55萬億特別國債用于成立中投公司。我們認為在當前疫情沖擊下，經濟增長存在較大不確定性。若經濟受損嚴重，則需要加大逆周期調節力度穩定經濟。為了應對政府收入下降支出大幅上升的財政缺口，特別國債其低成本、長周期的特點是為財政收支缺口融資的較為理想的方式。由于受多年來經濟快速發展需求升高與通貨膨脹的影響，必要情況下可考慮發行2萬億左右特別國債。
面對疫情沖擊，我們需要加強逆周期政策對沖力度穩定經濟，但也不應再走大水漫灌老路，而需要根據國內外疫情影響對增長目標做出適當調整。目前全球多個國家疫情愈演愈烈，若新冠病毒擴散為全球性重大事件，則其影響或將類似97年和08年金融危機，致使多國經濟增速放緩，外需下滑，將對我國出口造成嚴重沖擊。因此短期內，我們需要增強逆周期調節，加大減稅補貼力度，財政政策更加積極有為，貨幣政策更加靈活適度。但我們認為，在中國核心增長邏輯變化的情況下，面對危機時更應該堅持關注結構性問題。疫情爆發前期，央行已及時通過MLF降息、大量逆回購等操作提供了充足的流動性支持，我們認為此時央行不應進行大水漫灌，而是應該以精準施策的方法支持實體經濟，滿足真實的信貸需求。為了保障中國經濟長期健康增長，可適當下調當年增長目標于5.5%，從而制定更加科學與符合經濟發展核心邏輯的政策。
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來源：億歐
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