中國經濟過去三十年一直在上山，上山的時候最怕速度慢，所以必須開足馬力，不能松油門，但未來十年我們面對的是下山路，這個時候最怕速度快，必須控制好速度，尤其是疫情之后，下山的路更陡了，千萬不能讓剎車失靈，但也不能錯踩了油門。
2020年初大家討論的是中國經濟要不要保6，疫情之后，這個問題似乎已經不需要討論。很多機構，包括我們，對疫情的經濟影響都做了估算，結論五花八門，但有一點是有共識的，即便沒有疫情，今年的中國經濟增速也有較大的下行壓力，有了疫情，短期的下行壓力將進一步加劇。與GDP高度相關的領先指標PMI已經出現大幅回落。2月制造業PMI為35.7，比上月下降14.3，遠低于市場預期的46。非制造業PMI直接從上個月的54.1掉到了29.6。疫情對數據的沖擊比2008年金融危機時還要嚴重，一季度GDP很可能超預期下行，破6幾成定局。
在展開討論之前，有必要明確一個基本背景：中國經濟這幾年一直在從高速增長到中高速增長過渡，用中央的話說，這叫“增速換擋”。自2008年金融危機以來，我們已經先后跨過了幾個重要的“擋位”。2011年破10%，2012年直接破8%，2015年又破7%，現在我們又到了6%的關鍵擋位，這個過程還沒有結束。
放眼全球，沒有任何一個經濟體能夠長期保持在6%以上增速，也沒有一個經濟體能夠在這么短的時間內完成減速換擋。根據海外經驗，減速期平均時間為20年，最終穩定的GDP增速平均值為3%。美國經過減速期30年，經濟增速從高點18.9%下降到3%。日本經過減速期30年，經濟增速從高點13.1%下降到1%。韓國、泰國、臺灣都經歷了20年的減速期，經濟增速從12%以上的高點下降到3%。中國經濟增速從2008年步入換擋期，目前剛剛走過了11年，GDP增速從高點14.2%下降到了6%。相比于發達經濟體，中國經濟雖然正在減速，但增速仍處于較高水平。
所以現在這個擋位仍是中國經濟換擋過程中的一個中繼站，不是終點站，中國經濟可能還有5-10年的換擋期。
但這是不是意味著中國經濟就不需要保增長了？當然不是。中國經濟過去三十年一直在上山，上山的時候最怕速度慢，所以必須開足馬力，不能松油門，但未來十年我們面對的是下山路，這個時候最怕速度快，必須控制好速度，尤其是疫情之后，下山的路更陡了，千萬不能讓剎車失靈。
就像下山路不踩剎車更容易翻車一樣，經濟下行階段不保增長也可能讓經濟“翻車”。這種翻車的風險來自下山路上崎嶇的路面隱患：
第一個隱患是社會層面的，經濟下行會減少就業崗位，動搖社會穩定的基礎。為什么地方政府過去那么重視GDP？記得一個地方政府的領導跟我說過，你體會一下2008年金融危機時候的民工返鄉壓力就明白了。每個單位的GDP都需要人力去生產和服務，GDP少了，人力需求自然會受影響。當然，這不能只看GDP的速度，還得看結構，比如現在GDP里服務業多了，每單位GDP吸納的就業也就多了。但經濟和就業的相關性依然存在，而且是很明顯的相關性。
第二個隱患是金融層面的，經濟下行會加劇債務負擔，動搖金融體系的穩定。經濟下行，賺錢的機會少了，借錢的可能還不上錢，面臨破產，往外借錢的投資者收不回錢，會形成壞賬。這次疫情給了我們一次深刻的現實教學，當經濟活動一受阻，很多企業的債務壓力一下子就爆發了，過去有現金流還能滾動起來，但現金流一受損，像西貝這樣的優質企業都一度面臨生存危機。
第三個隱患是外部風險，經濟下行的內部壓力會削弱應對外部風險的能力。這個外部，不只是指國外，泛指一切我們自己決定不了的東西，有點像經濟學里說的“外生沖擊”。疫情就是一個典型的外生沖擊，這類風險你無法完全預防，發生了你只能被動應對。經濟好的時候，應對外部風險的能力也比較強，但經濟差的時候，不管是人力財力物力都會受影響。這次疫情之所以后期防控給力，也是來自于中國經濟這三十年積累的底氣和實力。
所以，保增長其實是一個不需要討論的必選項，尤其是在疫情壓力疊加經濟壓力的當下，各方在爭論的其實不是保不保的問題，而是怎么保的問題。前三次保經濟增速關口，方式和速度都不一樣。2011年歐債危機發酵，經濟下行壓力加大。當時保9的手段比較克制，當年降了1次準，2012年又用了2次降準，2次降息。但這一輪弱寬松未能讓經濟下行踩下剎車，經濟增速只用了3個季度就接連跌破9和8的關口。2014年保7用的是大寬松刺激，當年4月開始定向降準，11月開始重啟降息，之后11個月降息140個BP；房地產隨著寬松刺激水漲船高；PPP盛行，基建大干快上。從第一次定向降準開始算的話，最后破7用了5個季度。大力度寬松確實在短期內起到一定效果，但也未能改變經濟長期下行趨勢，同時也累積了一系列金融風險，為近幾年的金融出清埋下了很多“雷”。
不同的保增長方式直接決定了經濟的走勢，而保增長的方式無非有三種：
（一）激進式保增長：奔著7去保，用大力度的需求刺激政策徹底把經濟增速打上去
激進式保增長的好處很明顯，就是短期能夠迅速見效。789三個關口基本都是采用激進式的方式來保，以貨幣大幅寬松為主要手段，配合地產和基建投資刺激。短期內能夠通過需求提振緩釋風險，往往可以迅速收到成效。2012年降準降息后，4季度經濟增速的確出現了小幅反彈，2015年大寬松刺激后，經濟增速也表現出一定的韌性。
激進式保增長的弊端也很明顯，就是會造成很多長期問題。首先，貨幣寬松的邊際效用越來越弱，起效的時間也越來越長。2011年開始降準降息后，3個季度見效，2012年4季度經濟增速反彈了0.6個百分點，持續了1個季度；而2014年開始的寬松8個季度之后才見效，經濟增速反彈了0.2個百分點，持續了3個季度。
其次，大水漫灌會刺激金融泡沫，加劇金融風險。2015年的股災、2016年的債災、2017年后大量企業破產、債券違約、P2P暴雷以及連環的金融風險都是活生生的例子。2017年以來的金融強監管、去杠桿帶來金融周期收縮，就是為了把過去寬松埋下的“雷”一顆顆拆掉，包括打破剛兌、禁止資金池、嚴控杠桿、規范并購重組、消除表外違規融資、化解地方隱形債務等等，為了守住不發生系統性金融風險也付出了很大代價。
第三，激進式保6會進一步扭曲收入結構，導致收入分配不均。“大水漫灌”是主觀刺激需求，離“雨水”近的群體如金融機構、房地產公司甚至地方政府都賺的盆滿缽滿，而離“雨水”遠的群體如制造業、實體企業、小微企業卻很難獲益。擁有資產優勢的人能得到資產收益上漲帶來的好處，而沒有資產的人不僅不能享受更多的資產收益，還必須為此承擔更高的生活成本（房價、豬肉等）。不同的社會階層、不同的產業在這個過程中出現嚴重的分配不均等。
（二）對沖式保增長：主要以延緩經濟下行的速度為目標，適度寬松刺激需求，但不強求經濟的回升
對沖式保增長的好處是能夠在一定程度上緩釋下行過快帶來的風險，經濟不至于爆發危機又不會繼續扭曲收入結構和刺激金融泡沫。對沖式保增長就像飛機著陸，下一個臺階有一個緩沖的平臺期運行一段時間。逆周期調節政策松緊適度，既不像過去“大水漫灌”式刺激累積風險，也不因過度緊縮造成經濟硬著陸。政策之松在于以適度寬松、結構性寬松為導向，疏通貨幣傳導機制，為實體經濟發展提供合理充裕的資金環境。寬松落實處進行精細化、區別化調整和定向調控，引導資金流向小微企業、實體經濟，對沖經濟下行風險的同時不走過度金融化、過度地產化的老路。政策之緊在于仍然要結構性去杠桿，推動“僵尸企業”的合理退出，嚴控地方隱性債務，防止產生更多經濟泡沫，嚴守不發生系統性金融風險的底線。
對沖式保增長的弊端在于當前經濟形勢具有很大不確定性，對政策定力和調控精準度的把握要求很高。當經濟下行壓力過大時，如果沒有足夠的政策定力把握對沖力度，很有可能再次陷入“大水漫灌”式寬松。如果沒有正確認識經濟增速過快下行的嚴峻性，也很有可能由于沒有及時采取合適的對沖措施造成經濟崩潰。日本陷入“失落的三十年”一個很重要的原因就是內部政策失誤，廣場協議后大幅降息，金融泡沫達到頂峰時又過度收緊，導致經濟滑向泡沫破裂的深淵。當前經濟下行與通脹走高并存，讓政策制定陷入兩難境地。外部中美貿易摩擦具有反復性，又為判斷國內經濟形勢增添了難度。對沖式保增長需要更加精準的把握逆周期調節的力度和節奏。
（三）改革式保增長：主要以長期增速為目標，弱化需求管理，甚至主動刺破杠桿、擠出泡沫，轉而依靠長期結構性改革來激發經濟潛在增長。
改革式保增長的好處是有利于中國經濟結構優化，激發長期增長潛力。出口、基建、房地產三大拉動經濟增速的需求動能已經不足，保持必要經濟增速需要通過改革促進經濟長期增長潛力的釋放。中國未來發展潛力主要有三個方面，一是在于城鎮化率的提升。中國目前的城鎮化率還不到60%，與發達國家80%以上的水平相比還有較大的提升空間。如果每年城鎮化率提高1個百分點，每年新進城的人口超過2000萬，這是我國最大的內需潛力和發展動能所在。二是由于體制機制上的束縛，很多領域被管制的太過。在這些領域放寬準入、促進競爭有利于擴大內需，激活潛能。三是在知識產權保護、創新人才培育、核心技術攻堅等方面仍有大力進行制度改革和追加投資的空間。改革式保增長有利于促進一二產業提質增效，第三產業創新升級，以提高全要素生產率推動經濟高質量發展。
改革式保增長的弊端在于見效慢，改革的過程中可能加快風險的釋放。中國目前的社會、工業、金融等領域都存在不穩定因素。社會方面，區域差距、城鄉差距、就業難、看病難等現象仍然存在。工業方面，傳統工業產能過剩、新興工業創新不足、小微企業融資困難等難題仍待解決。金融方面，企業杠桿率仍然高企，政府隱性債務規模龐大，經濟下行加劇信用風險，金融監管體系也多有不健全之處。深化改革需要打破種種思想束縛、利益固化，要以時間換空間。改革也必然伴隨著短期陣痛，比如強調環保、淘汰落后產能等措施可能會進一步限制經濟的彈性，金融領域的改革也可能造成流動性緊張、匯率波動等一系列問題，觸發各領域的一些風險點。
綜合考慮，第二種需求對沖+第三種供給改革相結合的方式來保增長可能更適合目前中國的國情。
（1）在需求側，采取適度的寬松政策來穩定需求，尤其是在一些潛力較大和較為薄弱的重點領域。
從央行來說，貨幣政策的大方向是非典型寬松，把改革式降息作為主要手段。寬松是逆周期對沖的必然選擇，但又不能“大水漫灌”，于是就有了我們說的非典型寬松。非典型寬松的力度會小于2008、2011和2014年開始的三輪大寬松。2008年4次降準4次降息，2011-2012年3次降準2次降息，2014-2016年8次定向+全面降準6次降息。而2019年只有3次降準和3次改革式降息。改革式降息就是不直接調整存貸款基準利率，而是用利率市場化改革來間接的降低社會融資成本。LPR形成機制就是“改革式降息”的關鍵一步。LPR改革以來，短端利率和長端利率不再一刀切，盡量隔離房貸，引導資金流入實體企業。去年8月份改革以來，1年期LPR下調了四次，從4.31%降至4.05%，共下降了26BP，5年期LPR下調了兩次，從4.85%降至4.75%，只下降了10BP。未來5年期LPR雖然也會下降，但還是受“房貸利率基本穩定”的約束，下調的節奏和力度會明顯小于短端。
從中央政府來說，對赤字率的容忍度可以再高一點，可以適當增發規范的政府債券，包括專項國債、特別國債等。私人部門被動去杠桿的過程中公共部門應該加杠桿對沖，是所謂逆周期調節。而目前中央對財政赤字率容忍度較低，經濟下行期財政收入大幅受限，導致財政缺錢。目前財政空間比貨幣空間還要更大一些，海外諸多發達國家如美、日、法、德等國家赤字率并沒有嚴格遵守3%的紅線，下一步可以繼續擴大財政赤字，把對赤字率的容忍提高到3甚至更高一點。此外，從中央政府的角度來說可以增發特別國債和專項國債，由中央作為加杠桿主體把閑置的資金利用起來。要么用于補充國有商業銀行資本金，比如1998年8月向四大國有行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金。要么直接用于公共投資，比如財政部于1998年9月面向四大行發行了1000億、年利率5.5%的10年期國債，專項用于國民經濟和社會發展急需的基礎設施投入。這也是是刺激寬貨幣向寬信用擴張的有效方式。
從地方政府來說，堵完歪門之后要把正門開大點，提高專項債的發行額度，繼續補充基建的一些毛細網絡和新的科技基建。如果赤字率空間很難打開，那么地方政府專項債就是擴張性財政政策的最重要抓手。未來應繼續適度擴大地方債發行額度，并做好配套制度改革，堵完歪門之后必須開正門。專項債發行成本較低，現在平均發行利率只有3.33%左右，且不存在期限錯配問題，而一般債券平均利率3.35%，AAA城投債發行利率甚至能達到4%以上。適度擴大專項債的規模，用于一些有價值的基礎設施建設。近年來基建狂奔之下，我國高速鐵路、高速公路已經位居世界第一，“四縱四橫”高鐵主通道基本貫通，以高速鐵路為骨架、以城際鐵路為補充的快速客運網絡初步建成。未來可以從以下方面尋求突破，擴大總需求：一是繼續補充高鐵的毛細網絡，完善好城際高鐵建設。二是我國機場數量，尤其是一二線城市機場數量與國際大都市相比仍偏少，機場建設還有擴張空間。
從家庭部門來說，適度支持剛需加杠桿，可考慮成立中國版國家住房銀行。房地產既不應該被神化，更不應該被妖魔化。從短期來看，房地產市場的穩定有利于經濟穩定。長期來看，我國的城鎮化率只有不到60%，還有很大的提升空間，人均居住面積與發達國家相比仍有差距，是未來“白銀十年”的最主要支撐。在“房住不炒”的主基調下，政府要對合理的住房需求提供支持。（1）地產政策向剛需適度傾斜，對剛需結構性放松限購限貸，適當鼓勵剛需加杠桿。（2）盡快成立中國版的國家住房銀行，有助于釋放住房需求并消化庫存。一方面，我國住房抵押貸款規模還有較大增長空間，為國家住房銀行提供業務來源。2018年中國個人住房貸款余額為25.8萬億元，占GDP比例為30.9%，而同年美國住房抵押貸款占GDP比例為55.3%。另一方面，我國居民部門杠桿率仍有提高空間，房地產抵押貸款發生系統性違約的風險較低。2019年2季度我國居民部門杠桿率為54.6%，仍遠低于同期美國75%和發達經濟體平均72.8%的水平。為了滿足合理的住房需求，成立中國版住房銀行，通過購買商業銀行的房地產抵押貸款，盤活信貸資產存量，改善商業銀行的資產負債結構，提高放貸意愿。
從金融部門來說，要激活資本市場，充分發揮財富效應。資本市場是連接實體和資本的紐帶，在這一次經濟轉型中發揮著重要作用。對注冊制的態度要堅定，改變主板IPO和新三板兩個堰塞湖的問題，暢通PE/VC機構退出渠道。對科創板的定位要堅定，采取增量改革的方式，落實多項資本市場創新，如審核權下放、上市標準多元化、定價機制市場化等。科創板有望吸引優質紅籌企業回歸，提高上市公司質量，大幅提高資本市場吸引力，讓更多的優質科技創新企業通過資本市場直接融資。對于監管者而言，轉換風險管理思路勢在必行，摒棄事后監管、猛踩剎車油門的西醫式監管，學會事前預防、防微杜漸的中醫式監管，才能在金融創新提速背景下為資本市場健康有序發展保駕護航。
（2）在供給側，采取更加積極的改革和開放措施，尤其是一些關鍵性的“硬骨頭”上，簡單來說，就是兩個詞：放開和開放。
一是適度放開戶籍、編制等人員流動的限制。人本身就是資源，人口聚集能產生規模效應。允許人口自由流動，是實現勞動力要素最優配置的方式。（1）改革戶籍制度，推動農村人口真正市民化，能夠釋放合理的購房需求。發改委要求各地全面取消城區常住人口300萬以下的城市落戶限制，全面放寬城區常住人口300萬至500萬的大城市落戶條件，這意味著戶籍改革又進一步落到實處。戶籍政策放寬后，城市間搶人大戰愈發激烈，經濟發展實力強、潛力大的城市能夠持續聚集人口，激活城市發展潛力，向都市圈、城市群等更高級的城市形態邁進。（2）設置人才專項編制，部分崗位可與編制適度分離，推動人才向基層和一線流動。繼續完善醫師多點執業、異地執業政策，改善資源配置不合理，人才分布不均衡的局面，同時給人才提供市場化的薪酬待遇。
二是生產要素的市場化改革，如土地制度的改革。土地作為生產要素，應該讓它流動起來，使用權和經營權兩權分離。隨著產業轉型、城鎮化率的提高，需要探索新形勢下的土地制度。1980年代以來，在堅持家庭聯產承包責任制的前提下，很多地區通過實踐去摸索，形成了很好的經驗。新的形勢下，應該鼓勵地方去大膽探索大膽嘗試，并以法律的形式確立中央和地方的權力邊界。
三是適度放開對文化、娛樂、醫療、教育、養老等服務領域的管制。目前還有一些領域整體上還是屬于嚴監管的狀態，一些管制可以放松甚至取消。比如大家現在仍覺得通信費用很貴，但和當年的郵政相比，還是享受到了很大的福利改進。服務業的發展瓶頸不是需求不足，而是供給不足，下一步必須通過供給端的開放來解決：（1）文化娛樂行業多元化。2019年電影票房同比增速較去年同期下滑10個百分點，很大程度上是由于供給端優秀影片不足的原因。未來可以探索分級制，適當放松進口電影配額，適度放寬準入標準。適當放松管制可以帶來充分競爭，進而提高整個社會的福利。（2）教育市場化。公立學校教職工未能獲得市場化收入，缺乏有效激勵機制。下一步應該擴大學校的自治權和社會資本的辦學權；促進私立和公立學校的合作；發展民營教育集團。（3）醫療民營化。地方政府可以甩掉財政包袱，社會資本可以獲得新的投資渠道，通過產業鏈實現盈利；醫療人員也可以獲得市場化的收入。（4）養老服務市場化。取消養老機構設立許可的同時，應在養老機構用地、金融幫扶、養老人才的培訓和供給等方面出臺配套措施。鼓勵社會力量參與養老服務，降低養老服務企業的建設運營成本及獲得補貼的條件。
四是加快開放對外資的投資準入，通過開放改善供給。通過引入外資參與直接融資市場的競爭，一定程度上有利于加快行業與國際化水平接軌，有利于提升中國直接融資市場運行的效率，也有助于加速資本市場創新步伐，更好服務實體經濟。
加快金融業開放主要從以下方面入手：（1）資本市場對外國投資者進一步開放，包括A股和債券市場的開放。如2019年9月外管局已經宣布取消QFII和RQFII投資額度限制，并將RQFII試點國家和地區限制也一并取消；中國政府債券于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列。預計外資將加快布局我國資本市場。（2）放松外資對金融業的控股比例限制。如2020年有兩條對外開放措施，一個是人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，另一個是取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制。在全面取消外資股比限制后預計將會有更多外資拿到券商、保險、基金等金融準入牌照。外資的進入對我國金融業的發展既是機遇也是挑戰，短期來看會加速國內金融機構洗牌，對監管的要求也會更高。長期來看有序擴大金融開放有利于以開放倒逼改革、推動我國金融業在發展與創新中從根本上防范和化解金融風險。
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來源：億歐
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